黄冈医药:好风依附力

预计全年仍将维持20%以上的业绩增长,还能助力公司的零售、IVD、工业等板块迅速释放业绩,柳药是广西医药商业龙头,流通板块短期逻辑,资产运营能力强,公司占比26%左右

   
高毛利业务提速带来业绩加速,原有配送板块受益两票制及新标执行将保持稳健增长:公司作为广西地区医药商业龙头,在广西市占率20%,业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业(中药饮片、普药)等,产业链齐全。公司在广西深耕细作,已经与广西区内100%的三级医院、90%以上的二级医院建立了良好的合作关系,并通过医院供应链管理项目换取区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权,下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。这一核心竞争力不仅保证公司在两票制推行和新标切换时能够较其他对手更快抢占市场份额,更重要的是,还能助力公司的零售、IVD、工业等板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长,业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓,是商业板块被低估和忽视的优质成长标的。

流通行业观点:短期小拐点,估值够低;中长期有逻辑

    零售业务:依托批发优势,积极推进DTP药房

事件:7月25日,公司发布2018年中报业绩快报,上半年公司实现营收55.16亿元,同比增长24.16%;归母净利润为2.56亿元,同比增长33.25%;扣非净利润2.55亿元,同比增长32.95%;EPS0.99元/股。上半年利润增速略超市场30%的预期。

   
流通板块短期逻辑:1)利率水平从18Q3起企稳、有望逐步下降;2)零加成、两票制的负面影响18Q3起逐步减弱,现金流压力有望逐步改善,而两票制对纯销的正面影响更加显现。中长期逻辑:1)行业政策进一步推动小企业被收购兼并/逐步退出,龙头公司份额长期提升;2)随着一致性评价开展,通过一致性评价的药品质量理论上处于同一水平,对药品尤其是普药和普通专科仿制药营销要求&必要性下降,中长期来看,商业公司有望承担更多的销售职能(类似于美国),以获取更强的议价能力,提升毛利率。目前A股流通板块上市公司18年估值处于12-20倍区间,大部分在15倍左右,估值足够低。

   
公司上游议价能力强,应付周期较长,可抵消两票制下营收账期拉长的影响。下游覆盖当地100%三甲医院和90%二甲医院并通过供应链延伸项目增强医院客户黏性。资产运营能力强,现金周期较短,资产回报率ROA及ROIC、ROE对比同业公司均位于前列。

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盈利预测:公司终端资源丰富,流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速,预计18-20年净利润分别为5.42、6.70、8.13亿元,对应PE分别为18X、14X和12X,具备业绩和估值吸引力,首次覆盖,给与“买入”评级。

    投资建议:深耕广西,全产业链发展,具业绩&估值吸引力,买入 !

广西医药流通龙头,受益于新标和两票制政策春风

   
受益流通集中度提升,中报业绩快速增长:公司经营业绩增长的主要原因是随着17年“两票制”和新标在广西的落地执行,流通行业整合速度加快,配送集中度进一步提升,公司通过供应链增值服务和分销网络的拓展,保持医院销售业务的稳健增长;在零售业务方面,公司零售药店规模持续扩大,DTP药店业务大幅增长,预计上年半零售增速达到或超过40%;在品种方面,公司医疗器械和中药饮片基数小,前期增长较快,品种结构不断优化。此外,在工业板块,随着仙茱和仙晟顺利投产,中药饮片的产能和产值全年有望大幅提升,逐步形成新的利润增长点。虽然去年下半年由于两票制在广西5个地级市执行,业绩提速明显,今年下半年同比增速预计会慢于上半年,但有零售、器械、工业等板块的支撑,预计全年仍将维持20%以上的业绩增长。

   
1.市场认为柳药经营现金流为负,担心经营能否持续稳定,我们认为流通是资金密集型行业,现金流承压是公立医院零差率后行业普遍存在的问题,柳药17年现金流-3.3亿主要是由于下游医院回款账期的延长使公司应收账款大幅增长,公司已经采取增加短期借款来缓解压力。另外,公立医院回款无法收回可能性很低,整体风险可控。

    业务多元化:器械、IVD、中药饮片驱动稳增长