商议:货币政策趋松 短时间利率易下难上

基金经理,带来国内长线养老基金的持续入市,本场巡讲活动由中国建设银行、中国证券报和上投摩根基金管理有限公司,期间重点探讨了经济转型、市场转型中的投资机会,日本1989年底私人部门杠杆率为208%,私人部门杠杆率从149.1%上升至205%

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图片 1上海鼎锋资产董事长兼投资总监 张高

  □本报记者 徐金忠

□中国人保资产管理公司宏观与战略研究所高级研究员 陈业

  张高

  国内经济新常态正在逐步确立,资本市场的新环境正在形成。如何把握转型创新市场中的投资机会,成为投资者关注的话题。11月22日,“2015年中国建设银行基金服务万里行·中证金牛会”在昆明举行,期间重点探讨了经济转型、市场转型中的投资机会。本场巡讲活动由中国建设银行、中国证券报和上投摩根基金管理有限公司[微博]共同主办。

2014年初到2015年底,10年期国债收益率从4.60%下降至2.82%。2016年以来,房价泡沫、汇率维稳和通胀预期制约货币政策进一步放松,债券收益率从前两年的趋势性下降转为区间震荡,10年期国债收益率大致在2.65%-3.00%之间波动。市场对未来利率走势的分歧逐渐加大。今年以来,国内螺纹钢、焦煤、焦炭等大宗商品价格大涨;近期美国10年期国债收益率大幅上升,不少人开始怀疑债券牛市走到了尽头。利率作为资产定价的基础,其波动趋势将对金融市场产生广泛影响。综合而言,长期看中国利率仍是易下难上;在利率下行过程中可能会出现突变式的快速下降,此后利率将在较长时间内呈现低位波动。

  最近在外交流,有朋友问,如何看待未来行情的方向?我们可以回头看看两个榜样的故事。

  上投摩根副总经理张军认为,未来国内经济处于改革转型的大环境中,中国迎来了财富管理的新时代。上投摩根将为投资者提供国内外一级二级市场的各类产品,为投资者带来回报。

主动出手 控制杠杆

  美国在七十年代面临中国类似的问题:经济滞涨,股市十年不涨,随后美国历史上最伟大的总统之一,也是一名演员——里根上任,通过一系列的动作:放松管制、鼓励创新、货币回归中性、减税等措施把美国经济拉出了沼泽,“401计划”带来国内长线养老基金的持续入市,经济的走好吸引海外资本持续流入,共同推动美国股市走出了18年的大牛市,富达基金的基金经理林奇和老虎基金创始人罗伯逊受益于大牛市的浪潮,成为投资界的传奇,熠熠生辉。

  在活动现场,上投摩根国内权益投资部基金经理帅虎、广发证券首席分析师陈杰对经济转型大趋势、资本市场改革前景以及相关投资机会发表了看法,为投资者提供投资建议。

从近年来中国私人部门杠杆率变化趋势看,中国仍处于加杠杆过程中,2011年底到2015年底,私人部门杠杆率从149.1%上升至205%;到2016年一季度末,进一步上升至209.8%。但中国私人部门杠杆率的上升可能正接近尾声。

  八十年代,我们的邻居——日本快速崛起,成为全球第二大经济体,在九十年代初达到顶峰,随后在“房地产泡沫破灭、人口老龄化、转型和变革迟缓”三座大山重压下,经济持续调整,股市走出了超过20年的熊市,至今仍在底部徘徊。

  陈杰:掘金“存量经济”

第一,从私人部门杠杆率水平看,中国当前已超过美国和欧元区的峰值,接近1990年的日本。2016年一季度末,中国私人部门杠杆率达到209.8%。美国私人部门杠杆率峰值为2008年三季度末的169.3%;欧元区为2015年一季度末的167.6%。日本1989年底私人部门杠杆率为208%,1990年一季度末上升至213%。

  中国自本届政府上台后,采取了“放松管制,鼓励创新”等类似美国当年的措施,并提出了改革和转型的目标,但也面临类似日本“房地产长周期见顶、人口开始老龄化”的压力,经济包括股市长期表现是向美国靠拢还是向日本看齐,根本上取决于转型和改革的方向、力度和持续性,是在与房地产见顶和人口拐点来临的结构性困境进行一场赛跑,时间其实已经不多。

图片 2广发证券首席分析师陈杰

第二,从总杠杆率水平看,中国当前也接近发达国家,超过新兴市场国家。截至2016年一季度末,中国总杠杆率达到256%,仅比发达国家整体水平低4个百分点,比新兴市场国家整体杠杆率高69个百分点。其中,中国企业部门杠杆率达到169.1%,远远高于其它主要经济体,政府部门和居民部门杠杆率与新兴市场国家整体情况接近,低于发达国家的水平。

  稍感欣慰的是,由于日本是典型的岛国经济,当企业长到一定程度,国内市场无法容纳,必然走向海外,增加了转型和成长的不确定性。中国与日本不同,与美国类似,是大国经济体,产业纵深丰富,以中信证券对A股公司的行业划分为例,一级行业就有29个,三级行业有188个。拥有巨大的国内市场,一家大行业的龙头上市公司只凭国内市场就可以实现上百亿的利润,上千亿的市值。观察A股公司,过去6年,即使宏观经济不行,总有部分产业能逆流而上,实现阶段性高增长,如2009年的白酒和LED、2010年的装修和园林、2011年的户外用品和消费电子、2012年的安防和营销传媒、2013年的医疗服务和文化娱乐、2014年的电力和券商。丛林环境在恶化,总有能进化的物种,我们只要抓住这些进化者,即符合未来趋势的部分细分行业,以产业投资的心态参与二级市场股票的投资,就能分享成长和景气,获得超额收益。这也是鼎锋能多年持续战胜市场的成长股策略的核心,简单质朴,相对目前市场热衷的追风交易、大类资产轮动策略,学习门槛低,能穿越牛熊,守住胜利果实,幸福感强。

  11月22日,在“2015年中国建设银行基金服务万里行·中证金牛会昆明站”活动现场,广发证券首席分析师陈杰认为,我国经济正在从经济旧常态,即需求拉动供给的“增量经济”模式,转型为经济新常态,即需求和供给的正循环被打破,从“增量经济”转向“存量经济”。经济新常态下,资本市场正在发生深刻调整,在“存量经济”模式下,估值的影响大于基本面的影响。陈杰建议投资者积极寻找“存量经济”模式下的市场机会,在行业选择上注重从存量中掘金。

第三,中国杠杆堆积推升的资产价格波动在放大,不稳定性在上升。2009年-2010年、2012年-2013年,中国实体经济经历两轮加杠杆过程。其中,2013年非标债务融资需求高涨,银行间市场爆发“钱荒”,债券收益率2013年下半年大幅上升。2014年后,地方融资平台和房地产开发投资为代表的非标融资退潮。2014年年中,股票市场成为加杠杆的主战场,并引发一轮全面牛市。2015年6月,A股市场随着严厉的配资清查和杠杆限制转为大幅下跌。在股票牛市终结后,2015年下半年,房地产交易继续推动信贷扩张,一二线城市房地产价格大幅上涨。2016年初房地产去库存政策强化了房地产交易加杠杆趋势,居民按揭贷款成为2016年信贷扩张的主要动力,房地产价格进一步上涨。

  展望未来,有几大产业趋势清晰而又确定:互联网对传统企业的改造和升级;融资结构巨变推动资本市场的大发展;清洁能源对传统能源的持续替代;城镇化和老龄化驱动现代服务业的崛起。除产业景气趋势值得把握外,2015年还有两大趋势:改革和转型。其中国企改革参与面广,资本市场期望较高;而企业的转型早就风生水起,商业模式变革,向新兴行业延伸的动作此起彼伏。我们认为2015年弹性最大的机会是“改革和新三板”,最确定的机会是“景气行业优秀公司的持续成长。”新三板是中国的纳斯达克[微博],它的机会我只有两句话:市场化的土壤更能孕育伟大的公司,资金潮会填平一切估值洼地。

  陈杰回顾了经济旧常态。他认为,房地产市场化改革和加入WTO[微博]激发了需求端的扩张。其中,房地产市场化改革刺激房地产需求大幅提升;加入WTO则刺激出口大幅提升,低成本的“中国制造”得以走向世界。需求端的改善强烈刺激了供给端的扩张,需求和供给的同时扩张,带来了“增量经济”模式。

对中国来说,主动控制杠杆是“两害相权择其轻”的选择。一是在杠杆率加速上升和资产价格波动幅度扩大的背景下,必须更加关注金融稳定,任由资产泡沫自生自灭的后果可能是严重的。如果1980年代日经指数和日本房地产价格在一个更低的水平上开始下跌,就不会引起如此严重的投机狂潮、过度负债和资产负债表衰退,后来日本可能也不会有超过20年的增长停滞与通缩。二是当前中外经济金融债务周期和货币政策差异也意味着中国必须更加关注金融稳定和控制杠杆。资产泡沫发展到中后期价格都会呈现指数化上升,会加剧流动性的耗散和杠杆堆积。如果此时跨境资金流出压力加大,流动性耗散将更快达到不可持续的临界点,并可能出现资产泡沫破灭与汇率贬值相互强化的局面,如同1997年亚洲金融危机时的局面。

  但是,硬币也有另一面,2015年可能也将打上波动剧烈的烙印。因为行情目前阶段还是由资金和预期推动,缺乏宏观经济的足够支持,具有不稳定性。另外,市场的资金结构与以前不同,充斥着融资盘和动量趋势投机者,一旦市场调整或转向,行为一致性必然导致波动剧烈。

  但这种情况正在发生变化。陈杰表示,目前国内需求的继续扩张已遇到瓶颈,国内需求趋于饱和;在海外市场,由于中国需求占全球比重较大,海外扩张并不会带来很大的需求弹性。需求拉动供给的正循环被打破,具体来讲,需求萎缩导致A股收入增速下台阶,需求的萎缩又导致供给收缩,投资下行。从“增量经济”模式进入“存量经济”模式已经成为经济转型的必然方向。

“十一”期间各大城市发布的限购限贷政策,以及国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,可以理解为控制杠杆的一种尝试。前者主要针对居民部门,而后者主要针对企业部门,特别是国有企业。

  股市永远是希望与犹疑交织,现实与预期冲突。优秀的投资者通常理性而又孤独。在市场剧烈波动的群氓践踏中,信念和淡然让我们坚守到一个又一个的黎明,内心的宁静和深层次的思考会让我们以更高的维度来审视这个市场,透过晨曦的阳光,看到远方的世界。

  在“存量经济”模式下,资本市场迎来变化。陈杰称,“增量经济”模式下,股市和基本面趋势密切相关。从历史走势来看,A股共经历了五轮完整盈利周期,而股市的大幅上涨往往出现在盈利改善周期,熊市则往往出现在盈利回落周期。但2013年以后,A股的盈利趋势几乎一直与市场走势反向。陈杰预判,盈利已陷入窄幅波动,对市场方向的影响不大,但市场估值仍在剧烈波动,对指数的影响越来越大。经济下台阶带来的利率下台阶、投资者对产业转型和体制改革的预期、居民资产配置偏好的变化、杠杆的使用、监管政策的变化等,都在影响股市估值。

考虑到中国在债务周期中所处的位置,中国利率波动接下来可能会表现出与主要经济体去杠杆初期类似的特征。不过,当前中国的经济发展水平仍不高、未来发展空间较大,政府也在主动、及时地控制杠杆,因此中国面临的可能是一场小型、温和的资产负债表衰退,程度不会有日本那么严重,可能也不会有欧元区、美国那么严重。未来中国政策利率不太可能下调到零附近,长期国债收益率的下行幅度也会小于日本、欧元区。